מתי גיוס כסף מציבור משקיעים יחייב תשקיף? פס"ד קדם מצמצם את החריגים לפרסום תשקיף

כלים

ביום 12 באוקטובר 2015, קבע בית המשפט העליון, כי יש לקבל את הערעור שהגישה רשות ניירות ערך ("הרשות") כנגד החלטת בית המשפט המחוזי, בעניין קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים בע"מ ("קבוצת קדם") העוסקת בייזום פרוייקטים של תמ"א 38.

פסק הדין קבע כי חוזי ההלוואה שהציעה קבוצת קדם לקבוצת מלווים לצורך העמדת מימון לפרויקט תמ"א 38, מהווים מספר "סדרות" של ניירות ערך, ועל כן הצעתם לציבור דורשת פרסום תשקיף.

רקע

קבוצת קדם, הינה חברה פרטית העוסקת בפרויקטים של חיזוק מבנים לפי הוראת תמ"א 38. החברה, פנתה למספר רב של מלווים פרטיים עם הצעה להתקשר בהסכמי הלוואה נפרדים בשיעורי ריבית משתנים בהתאם להיקף ההלוואה.

למלווים ניתנה אפשרות לבחור מבין חמש אפשרויות השקעה הנבדלות ביניהן במשתנים אחדים: גובה הריבית השנתית, היקף הבטוחה הניתנת, מועד החזרת ההלוואה ועוד.

קבוצת קדם טענה לתחולה של שני החריגים לפרסום תשקיף המתוארים לעיל –

ראשית, אין מדובר בסדרות של ניירות ערך, אלא בשורה של הסכמים נפרדים ושונים אשר ללווים ניתנה האפשרות לנהל מו"מ לגביהם;

שנית, אם יוכרע כי מדובר בחמש סדרות של ניירות ערך, הרי שלכל אחת מהן 35 משקיעים לכל היותר, ולכן אינן מחייבות פרסום תשקיף.

כדי להבין את המשמעות של החלטת בין המשפט על חברות המבקשות לגייס כספים יש לעמוד תחילה על ארבעה מונחים עיקריים – תשקיף, ניירות ערך, סדרה והצעה לציבור.

תשקיף

בשנת 1929 קרסה הבורסה האמריקאית, משבר שהוביל לתקופה המכונה "השפל הגדול". התוצאה של אותה תקופה הייתה שורה של חוקים שנועדו ליצור פיקוח ממשלתי על שוק ניירות הערך במטרה להגן על ציבור המשקיעים וביניהם חוק ניירות הערך האמריקאי משנת 1933. לימים נחקק בארץ חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 ("חוק ניירות ערך").

כלי הפיקוח העיקרי על שוק ניירות הערך הוא הטלת חובת פרסום תשקיף. תכלית התשקיף להוות מכשיר לגילוי מידע על החברה המבקשת לגייס כספים.

בהתאם לתכלית האמורה, קובע חוק ניירות ערך כי לא יעשה אדם הצעה ומכירה של ניירות ערך לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי טיוטת תשקיף שאושרה, נחתמה, הוגשה לרשות והותר פרסומו.

ברם, העלויות הכרוכות בפרסום תשקיף ודיווח לציבור הרוכשים בשוק המשני הינן גבוהות. לכן, רבים המקרים בהם אין הצדקה מסחרית-עסקית לפרסום תשקיף לצורך מימון פרויקטים כגון תמ"א 38, גיוס כספים לעסק קטן או חברת הנזק.

ניירות ערך

מכיוון שהצעה ומכירה של ניירות ערך לציבור מחייבת תשקיף כאמור, ישנה חשיבות רבה להגדרת המושג ניירות ערך בחוק.

ניירות ערך מוגדרים בחוק כ"תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך, והכל בין אם הן על שם ובין אם הן למוכ"ז, למעט ניירות ערך המונפקים בידי הממשלה או בידי בנק ישראל ...."

מכאן שעל מנת לקבוע האם הלוואות שנטלה חברה מהוות ניירות ערך, ולפיכך מחייבות פרסום תשקיף, יש לבחון תחילה האם מדובר ב"סדרה".

סדרה

אזכור למונח 'סדרה' מופיע בחוק תחת ההגדרה 'ניירות ערך', אולם באופן מפתיע נעדרת בחוק  הגדרה ייחודית עבור 'סדרה'.

לכן, פורש המונח על ידי בית המשפט כ "שורה של ניירות ערך שהן שוות מעמד ודרגה לעניין תשלום וערובה ויש תקרה למספרן הכולל". מאפיין נוסף ל'סדרה' הוא שתנאיה העיקריים אינם נתונים למיקוח בין המוכר לבין הקונה (בדומה לחוזה אחיד).

למעשה, המונח 'סדרה' משמש מעין מסננת ראשונה המחריגה את חובת פרסום תשקיף.

הרציונאל מאחורי האופן בו פורש המונח 'סדרה' הוא ששונות תנאי ההצעה והאפשרות לקיים מו"מ על תנאים אלו מהווה אינדיקציה לקיומם או העדרם של פערי כוחות בין החברה המגייסת לבין המשקיע. מכאן, ככל שההצעה אחידה יותר, פחות פתוחה למו"מ והמשקיע פחות מעורב בהתקשרות העסקית, כך נדרש יותר פיקוח.

הצעה לציבור

חריג נוסף לחובת פרסום תשקיף קובע כי לא יראו כהצעה או מכירה לציבור - הצעה או מכירת ניירות ערך למשקיעים שמספרם אינו עולה על 35 במהלך תקופה של 12 חודשים המחייבים בפרסום תשקיף.

משקיעים שרכשו מניות וניירות ערך הניתנים למימוש או להמרה למניות ומשקיעים שרכשו ניירות ערך אחרים יש למנות בנפרד. כך לדוגמא, ניתן לגייס כסף באמצעות הנפקת מניות ל-35 משקיעים לצד הנפקת אגרות חוב ל-35 מלווים נפרדים מבלי שהדבר יהווה הצעה לציבור.

בדומה לאופן בו פורש המונח 'סדרה', הרציונאל מאחורי הסעיף הוא פערי הכוחות בעסקאות מול מספר מצומצם של משקיעים. ככל שמספר המשקיעים מצומצם, כך מצטמצמים הפערים בין הצדדים לעסקה, מתאפשר מו"מ הוגן, ולכן לא נדרש פיקוח על התקשרויות מסוג זה.

בית משפט קבע

באשר לשאלה האם מדובר בסדרה של ניירות ערך, קבע בית המשפט כי כל אחת מחמש אפשרויות ההלוואה שהוצעו לציבור כוללת סיכויים וסיכונים קבועים וזאת ללא שונות משמעותית ביניהן. לכן, קבע בית המשפט כי מדובר בחמש סדרות נפרדות של ניירות ערך מאותו סוג.

על השאלה האם הפנייה במתווה של סדרות שונות פטורה מתשקיף, ענה בית המשפט כי כוונת המחוקק הייתה שמשקיעים בסדרות שונות יימנו יחדיו לעניין החריג.  קביעה זו מתיישבת עם לשון החוק המפריד בין "משקיעים שרכשו מניות וניירות ערך הניתנים למימוש או להמרה למניות" לבין "משקיעים אחרים".

תוצאת פסיקת בית המשפט היא שעל מנת לגייס כספים במתווה שהוצע על ידה נדרשת קבוצת קדם בפרסום תשקיף.

מדוע חשוב להכיר את פסק דין קדם?

בשנים האחרונות מתרחב השימוש במודל של מימון המונים (Crowedfunding) לצורך גיוס כספים. למרות שבארץ מתקיימים הליכים להסדרת הנושא בחקיקה, עד היום טרם הוסדר הנושא.

בהעדר רגולציה ולצד הפופולאריות הגדלה של מימון המונים בעולם, מנסים יזמים לפרוץ את המגבלות שהטיל המחוקק על גיוס המונים, כדוגמת קבוצת קדם שהציעה מספר מסלולי הלוואה כשבכל מסלול יגוייסו עד 35 משקיעים ובכך סברה כי עליה להיות פטורה מפרסום תשקיף.

הפרשנות המחיבה שהחיל בית המשפט בעניין קדם על ההגדרה "סדרה" פורשת רשת רחבה מאוד הלוכדת בתוכה גם עסקאות מימון המונים, כגון מימון פרוייקטים של תמ"א 38 והלוואות חברתיות קטנות, אשר ספק אם יש הצדקה כלכלית להחיל עליהן את דיני ניירות ערך ולחייבן בתשקיף.

פסק דין קדם מעלה שוב את חשיבות של הסדרתו של מימון-ההמונים בחקיקה. מימון המונים מאפשר הזרמת נזילות לעסקים קטנים ומיזמים, ובכך מקטין את כוחו של המונפול הבנקאי-ביטוחי על הלוואות עסקיות. הסדרת נושא מימון-המונים במסגרת חקיקתית מסודרת ותיקון הגדרת "ניירות ערך" ו-"הצעה לציבור" שבסעיף 1 לחוק ניירות ערך יצרו וודאות משפטית ויתרמו להחייאת הכלכלה.

יצויין כי ההחלטה אינה משפיעה על היכולת של חברות הזנק ומיזמים אחרים לגייס כספים באמצעות הנפקת סדרה של ניירות ערך מ-35 משקיעים מידי שנה.

הכותב, עו"ד זיו קינן, מתמחה בניירות ערך דיני חברות ומשפט מסחרי, ממשרד קצנל דימנט פרנק

BLOG COMMENTS POWERED BY DISQUS